人民币的贬值由人民来主导

16-12-01

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人民币的贬值由人民来主导

从2015年起,原本波澜不惊的人民币,日益成为影响中国经济最重要的维度。
进入2016年岁末,人民币连续走低,兑美元汇率中间价创下8年低位,11月25日报6.9168。年中不少人尚且把6.7作为重要关口,10月FT召开年度论坛,我主持首席经济学家圆桌环节,经济学家们多数对于人民币今年之内走势看到6.8,这其实也当时市场主流看法;然而进入11月末,人民币却已经跌破6.9,如果不是中国央行强力出手,“破7”不过时间问题。
人民币缘何走低?除了近期的美元走高影响,放在长时段思考,线索会更为清晰。这首先是对于过去单边升值的市场修正。2010年末以来,人民币一路走高,直到2014年中之后开始出现贬值趋势,期间人民币兑美元从6.8左右开始升值,最高接近6.1,回调到如今的6.9。汇率曲线变化之外,则对应着中国居民的买买买与各类企业出海的经济图景。也正因此,当前人民币走低,首先是过去涨多了,这是最直观的理解。
其次,更长一点思考,不仅应看到人民币的贬值,也应该梳理汇率制度变化。人民币过去的升值趋势,在给中国带来不少国外政治压力之际,也使人民币所谓管理的浮动汇率体系在缓慢中取得进展;与之对应,随着人民币的贬值趋势开启,2015年“811”汇改以及今年人民币加入SDR(特别提款权),人民币汇率中间价机制基本形成,即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”制度初步成型。

人民币问题渐渐成为热点,如何理解当下人民币额外凶猛的贬值趋势?学者、官员、业界不同领域对于人民币的理解框架,在各有侧重之余,也存在一些迷失。
比如,一种流行的说法在于,即在于人民币兑美元汇率中间价内嵌了人民币贬值预期,使得贬值不可避免。事实上,人民币中间价形成机制只是一种制度设计,其优点使得人民币汇率更为透明。也正因此,人民币中间价形成机制并不是贬值的根源,只是贬值的表像。恰恰是中间价机制的推出,使得人民币在岸市场也收到更多关注——比起离岸市场,在岸市场更多代表了国内居民对于人民币的看法,也更为主导当前汇率趋势。
又如,每当汇率房价出现波动,总有保汇率还是保房价的老梗,即使专业机构也乐此不疲,近期更是流行舍汇率保房价断言。这种说法固然直接形象,但是过于简单粗暴。但是这种对应关系往往类似跷跷板,中央银行在其中只能平衡,顾此失彼是常态,但绝非非此即彼。
人民币在2016的纠结,其实症结在于中国经济的自身症结。与汇率贬值互为镜像的因素,则是外汇储备的流失。根据官方数据,2016年三季度,中国经常账户顺差4744亿元人民币,资本和金融账户逆差4744亿元人民币,其中非储备性质的金融账户逆差13816亿元人民币,储备资产减少9085亿元人民币。
人民币走低之下,央行腾挪空间随之降低,在保持汇率稳定与外储数量之间存在“价”与“量”取舍。更重要要的是,人民币的问题并不是仅仅体现为汇率与外储。人民币趋势,对于未来经济政策也持续构成制约,房价泡沫、过剩产能甚至债务问题等原本相对独立的问题,也与汇率问题中聚焦,日益紧密联系。进而言之,人民币的问题实际上与经济症结互为表征,汇率走低并不可怕,但是底线在于必须防范因为资本外流而引发金融震荡。
目前对人民币贬值的诸多分析之中,其实很重要的一点在于,过于轻视市场的力量,同时又容易陷入央行崇拜。首先,汇率表面上是不同货币的比价问题,其主导力量却是千千万万投资者在亿万海量市场中的信息互换。在其中央行即使有重大作用,但也需要顺应市场趋势。
其次,中国近些年汇率波动本质,更多与中国经济体投资回报率的变化相关,人民币走高过去体现为资产回报率的走高,而随后人民币资产回报率走低,实体经济陷入资产荒无法自拔,国内唯一坚挺的一线房地产价格也被怀疑过分高估之后,人民币的汇率必然表现疲软。最后,随着中国居民和企业的成长,其海外配置资产的需求本身存在,而这种需求本身也会随着人民币汇率走低而不断强化,这也是中期市场的主流趋势。
货币是最考验权力的游戏,古代帝王可以选择将头像放在货币之上,却无法保证货币得到市场的拥护。人民币,归根结底,也还是人民的选择在主导。

爱乐洪哥

莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行。竹杖芒鞋轻胜马,谁怕?一蓑烟雨任平生。 料峭春风吹酒醒,微冷,山头斜照却相迎。回首向来萧瑟处,归去,也无风雨也无晴。

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