市场分析:美联储温和缩表

17-09-29

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市场分析:美联储温和缩表

美联储宣布开启缩减资产负债表,短期之内对市场还不会带来实质性影响。
9月20日,美联储正式宣布,将从今年10月份起开始启动渐进式缩表,同时维持基准利率1%~1.25%不变。
美联储的决议公布之后,全球市场迅速产生一系列连锁反应,美国股市下跌,美元反弹,黄金下跌……不过,由于市场对美联储在此次议息会议上宣布缩表已经早有心理预期,因此,在经过了短时间震荡之后,市场迅速恢复平静。
想要理解美联储缩表,首先要从美联储扩表开始。次贷危机爆发之后,美联储连续推出数轮量化宽松政策,通过购买大量国债和抵押贷款支持证券(MBS)等债券向市场注入流动性,并且拉低市场长期利率,鼓励企业投资和居民消费,进而刺激经济增长。从政策效果来看,量化宽松在拯救了美国金融危机的同时,带来的直接后果就是美联储的资产负债表迅速膨胀,资产规模从金融危机前的不到1万亿美元,扩张至4.5万亿美元,占美国GDP的比重从不足7%提高到将近25%,为美国有史以来的最高水平。2014年以后,美联储虽然停止了资产买入,但是在持有债券到期之后采取了再投资的操作,因此,美联储的资产负债表在过去几年始终维持在4.5万亿美元的高水平线上。
美联储资产负债表扩张是为了应对金融危机的无奈之举,从货币政策的角度来看,属于非常时期的非常规操作,随着美国经济逐步正常化,货币政策也需要回归常态,否则将对美国经济带来更多的负面影响。美联储的资产负债表中如果长期持有这些超额国债和MBS,对市场产生最显著的效应就是会持续打压债券收益率,在美国经济处于金融危机的时刻,这正是美联储所希望达到的政策效果。但是随着美国经济步入正轨,尤其是美联储从2015年底以来已经累计实施了4次加息,如果美联储同时长期保留超大规模的资产负债表,很大程度上其实是对加息政策的扭曲,消解了加息所能带来的应有效果。另外,美国长期面临通胀低迷的压力,通过缩表也可以在一定程度上帮助美国经济更接近2%的通胀目标。
美联储缩表相当于从市场上直接抽走基础货币供应,对市场的流动性将起到釜底抽薪的效果,正因为如此,市场对于美联储缩表的恐惧更甚于加息。不过,正是因为考虑到缩表对市场的冲击力,美联储对于缩表的进展和市场一直保持着较好的沟通,缩表的节奏也是相对温和。
从美联储公布的细节来看,美联储的缩表方式并非主动出售持有的债券,而是在债券到期后不再进行再投资,以这样的方式逐步缩减资产负债表的规模。2014年末以来,美联储虽然不再购买新的资产,但是在持有债券到期后采取再投资的方式,以此维持资产负债表的规模。而现在美联储虽然开始正式缩表,其实是对2014年以来的操作采取了一定程度的矫正,名义上虽然叫作缩表,但其实是通过债券自然到期的方式来予以缩减,而非主动出售资产,这样的方式可以在最大程度上避免对市场的冲击。
另外,即使是采取债券到期的方式退出,美联储同时还考虑到了债券集中到期规模过大对市场的冲击力,对债券到期不再进行再投资的规模设定一个上限,比如第一年允许每月40亿美元抵押贷款支持债券和60亿美元美国国债到期,然后每季度小幅上调允许债券到期的数额,最终允许债券到期的最高数额达到每月200亿美元抵押贷款支持债券和300亿美元美国国债。按照美联储的缩表计划,在开启缩表后的第一年,美联储的资产负债表总量将减少3000亿美元,而从第二年开始,每年减少6000亿美元。对应目前美联储4.5万亿美元的资产负债表,这样的缩表节奏在初期并不会带来太大的冲击,更多的冲击可能在于心理层面。
至于美联储最终会将资产负债表缩减到怎样的规模,目前并没有一个非常明确的计划,市场预计美联储的资产负债表规模在5年内降至2万亿~2.5万亿美元水平,不过这也只是市场的估算,美联储实际的缩表计划还面临很多的不确定性,如果美国经济复苏进度不及预期,美联储的缩表计划还有可能随时做出调整。
事实上,这并非美联储历史上第一次缩表,从上世纪20年代以来,美联储一共实施过6次缩表,上一次缩表发生在2000年。这一次缩表之所以引人关注,主要是因为美联储的资产负债表规模达到了史无前例的新高,如果从缩表的力度来看,这一次美联储缩表其实还算是相当温和。从历史上来看,美联储很多次都采取了主动缩表的方式,也就是主动抛售债券,而这一次是通过债券到期的方式缩表,与历史上数次缩表力度相比更加温和。
从理论上而言,美联储缩表最直接的效果将是带来美元上涨,但是由于缩表的力度比较温柔,比如第一年缩表规模仅为3000亿美元,所以市场对于缩表的反应比较平淡,在美联储正式宣布缩表之后,美元也并没有出现预想中的强势反弹。2015年底,美联储开启金融危机后的首次加息,当时也没有带来美元反弹,美元反而一轮走低,直到去年11月特朗普竞选成功,美元才迎来近年来的最强劲反弹,美元指数一度上涨到104附近,创下最近十多年来的新高。但是随后美元就开始迅速贬值,即使美联储其间推出了第三次和第四次加息,也没能挽救美元的颓势。和加息一样,美联储虽然终于开始启动缩表,但由于力度温和而且市场已经早有预期,因此短期之内预计也不会对市场带来明显影响,估计更多的影响可能要至少一年之后才显现,如果美国经济出现明显好转,美联储缩表的力度开始明显增强,美元的颓势才可能迎来逆转,否则,疲软的美元可能将是未来很长时间内的常态。
对于中国而言,如果美联储缩表没有带来美元明显走强,就不会对中国产生实质性的影响。理论上而言,美联储缩表如果带来美元走强,将会对包括中国在内的新兴市场带来资本外流和本币贬值的压力,但从目前来看,由于美元走强并没有发生,因此美联储缩表的溢出效应也会相对较弱。
从政策应对来看,中国估计暂时不会因为美联储缩表而过度调整自身的货币政策,一方面是因为目前美联储缩表的溢出效应较小,同时,中国自身的货币政策在今年已经开始提前紧缩,因此对于美联储的缩表也已经具备了一定的免疫力。在美联储宣布缩表之前,中国央行甚至早在今年年初就率先啟动了缩表,今年第一季度,央行的资产负债表规模减少了1万多亿元,变动幅度约为3%,一度引发市场不小的震动,今年8月份,央行资产负债表再度缩减3000多亿元。虽然央行为了缓解市场紧张情绪,将缩表解释为“政府存款减少”所致,属于被动缩表。但即使是被动式缩表,也还是能够体现出过去极度宽松的货币政策已经不复存在。从中国的货币供应量来看,今年5月份广义货币M2增速跌破10%之后,今年8月份更是跌破了9%,如果和美国相比,其实中国的货币紧缩力度更甚于美国。

爱乐洪哥

莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行。竹杖芒鞋轻胜马,谁怕?一蓑烟雨任平生。 料峭春风吹酒醒,微冷,山头斜照却相迎。回首向来萧瑟处,归去,也无风雨也无晴。

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